SoFi Technologies (SOFI) – Rebaja – 5 de enero de 2024
Keefe, Bruyette & Woods (firma de investigación boutique) rebajó la calificación de SoFi la semana pasada. Ha rebajado su precio objetivo de 7,50 a 6,50 dólares. Esto se debe a varias razones. El primero es el reciente movimiento positivo de las acciones, que conlleva un mayor riesgo a la baja. Esto es irrelevante y no quiero dar crédito a este argumento con más explicaciones. Debemos centrarnos en los demás factores.
La empresa ve un riesgo de menor valor razonable en las originaciones incrementales. Esto se debe a la caída de los tipos, que ha llevado a SoFi a cobrar tasas anuales efectivas (TAE) más bajas. Esto ignora por completo múltiples aspectos de la medición del valor razonable. Penaliza a SoFi por menor TAE SIN premiar el valor razonable futuro por menor coste de capital y tasas de pérdidas estelares. Las tres son variables para llegar al valor razonable.
Analicemos la TAE y el coste del capital. SoFi tiene una ventaja FinTech única (gracias a la carta) en su capacidad para utilizar depósitos de bajo coste para las originaciones. Esto significa un menor coste de capital que los que dependen del crédito de almacén. SoFi también disfruta de un importante poder de fijación de precios en sus cupones APR/ponderados. ¿Por qué? Por su exceso de demanda de crédito y sus prestatarios de alto riesgo. Rechaza al 75% de los solicitantes y disfruta de una mayor elasticidad de la demanda al atender a los prestatarios más pudientes. El lujo de la selectividad extrema también ayuda. Por eso su cupón medio ponderado subió más rápido que los tipos de referencia a lo largo de 2022-2023. También por eso su cupón medio ponderado probablemente caerá más lentamente que los tipos durante la parte moderada de este ciclo. Así que… ventaja estructural de coste de capital y ventaja estructural de cupón ponderado. Esto la sitúa en una posición ideal, junto con unos excelentes índices de pérdidas, para mantener o incluso aumentar el valor razonable de los préstamos en el futuro.
Hay otro punto vital que cubrir. El valor razonable de los préstamos también se basa en el valor actual de los flujos de caja descontados de los reembolsos futuros. A medida que bajan los tipos, ese descuento se hace menos intenso. Esto apuntala directamente el valor justo para ofrecer más apoyo al mantenimiento.
El analista también considera un riesgo un menor crecimiento de la originación en 2024. Estoy de acuerdo en que el crecimiento de la originación se ralentizará, pero no tanto como esta empresa da a entender en su previsión de ingresos. ¿Por qué? Unas tasas más bajas y una política monetaria más flexible se traducen en unos diferenciales de crédito más ajustados, una mayor liquidez y más demanda en el mercado de capitales. SoFi encontró de forma única compradores en el mercado de capitales con una ganancia convincente sobre el margen de venta a lo largo de 2022 y 2023 gracias a su prístino rendimiento crediticio; debería encontrar mucha más demanda en 2024. Eso significará más ganancias embolsadas sobre el margen de venta, y más flexibilidad de balance para acelerar las originaciones sin acercarse a los mínimos del coeficiente de capital. También supondrá menores tasas de beneficios para los participantes en los mercados de capitales, como los fondos de cobertura. Esto podría incluso reforzar su ya fuerte ganancia en las tendencias de venta.
Por otra parte, la demanda de préstamos personales disminuye con la bajada de los tipos. Eso es 100% exacto. La mayor parte de estos créditos proceden de la refinanciación de créditos variables a créditos a tipo fijo. Hay pocos incentivos para hacerlo a medida que bajan las tasas. Aun así, la dirección espera que los ingresos aumenten entre un 20% y un 25% en los próximos años. Además, esta es exactamente la razón por la que SoFi es una ventanilla única tan atractiva. Mientras que la caída de los tasas afecta a la demanda de préstamos personales, refuerza la demanda de préstamos para estudiantes y vivienda. Algunos dirán que los préstamos para estudiantes no son tan atractivos como los personales debido a los tipos de cupón más bajos. Pero este crédito cuenta con tasas de siniestralidad significativamente más bajas. También tiene un menor coste de adquisición de clientes, teniendo en cuenta que SoFi es el líder en cuota en este caso, y que su marca todavía se asocia con los préstamos a estudiantes para muchos. En el caso de los préstamos hipotecarios, la empresa ha conseguido que su pila tecnológica y sus niveles de servicio se sitúen en un buen lugar justo a tiempo para que comience la parte divertida del ciclo. Además, cuenta con una base muy amplia de clientes a los que puede hacer ventas cruzadas de estos productos, algo de lo que carecía durante el último ciclo de recortes de tipos.
A continuación, la empresa cita el múltiplo del valor contable de SoFi. No se equivocan, pero el valor contable no es el mejor múltiplo para esta empresa. No es sólo un banco. Es un banco, una empresa de bienestar financiero y un proveedor de API financieras. Como he dicho antes, hemos tenido que utilizar el EBITDA en el pasado por falta de ingresos netos GAAP. ¿Y bien? Ese beneficio neto GAAP está por llegar. Aunque su crecimiento sea algo más lento de lo que creo, el PEG futuro de la empresa se sitúa sólidamente por debajo de 1x. Eso no es caro.
El analista señala los riesgos para SoFi en su camino hacia los beneficios. Teniendo en cuenta el perfecto historial del equipo, que promete menos de lo que promete y cumple más de lo que ofrece, esto supondría una clara ruptura con las tendencias actuales. El equipo no dio ninguna indicación de riesgos para las previsiones del cuarto trimestre ni para las previsiones de beneficios para 2024 durante su sesión de preguntas y respuestas a los accionistas del 4 de diciembre. Eso fue alrededor del 70% de su trimestre natural.
Por último, las estimaciones de ingresos para 2024 están un 9% por debajo del consenso. Llevamos ya casi 3 años en los que SoFi ha conseguido que las expectativas de la calle se superen holgadamente. No me parece realista pensar que, a medida que el telón de fondo se haga más fácil, esa tendencia se detenga de repente. Sería como esperar que Mike Trout sólo fuera bueno contra lanzadores de grandes ligas y que de repente apestara contra jugadores de ligas menores. Pero pensemos en ello por un momento.
Supongamos que los préstamos se mantienen en torno al 68% de los ingresos totales para 2023 y que obtiene 1.410 millones de dólares de ese segmento para el año. A continuación, asuma con pesimismo un crecimiento del 0% de los préstamos en 2024, a pesar de una política más flexible, el aumento de los préstamos a la vivienda y la expectativa de aumentar las originaciones el próximo año. Para alcanzar los 2.300 millones de dólares de ingresos estimados por la empresa para 2024, los otros dos segmentos tendrían que crecer hasta los 890 millones. Supongamos que la empresa se queda corta en su objetivo de acelerar la plataforma tecnológica hasta un crecimiento de mediados de la década en 2024 y sólo consigue un crecimiento del 10%. Eso significa unos 405 millones de dólares en ingresos de plataformas tecnológicas para 2024. Eso significa que los servicios financieros tendrían que aportar 485 millones para 2024. Esto representa una ralentización del crecimiento de los ingresos del 188% al 62%, ya que el telón de fondo se vuelve inmensamente más fácil para estos productos. De nuevo, esto supone una decepción de sus otros dos segmentos, que no es lo que espero. Sí… me quedo con el over.
Es evidente que existen riesgos para la hipótesis alcista. En mi opinión, la volatilidad de las acciones y el riesgo del valor razonable a medida que bajan los tipos no son riesgos acuciantes. El valor razonable era más vulnerable a medida que subían los tipos, pero la elasticidad de la demanda de cupones de SoFi impidió que ese riesgo se materializara. Espero un gran cuarto trimestre y unas previsiones optimistas para 2024. Siempre puedo equivocarme.
Fuente: YCharts
