Voss Capital：Five9 Inc. ($FIVN) 投资案例
在 2025 年第二季度投资者信中，Voss Capital将 Five9 公司（$FIVN）作为新的核心多头头寸，将其定位为一家领先的基于云的联络中心软件供应商，由于市场对人工智能的误解和对管理层变动的曲解，该公司的交易估值倍数处于历史低位。 Voss Capital 认为，围绕 Five9 的市场论调存在根本性缺陷，认为人工智能代表的是机遇而非威胁，近期发生的首席执行官退休和竞争对手投资等事件预示着潜在的战略收购活动，而非运营困境。 这项投资反映了他们的逆向思维，即在 “僵硬分类和短暂的关注时间使许多股票失去细微差别”的情况下，寻找优质企业。
投资亮点：Five9 Inc.
业务概览
- 基于云的呼叫中心即服务 (CCaaS) 软件的领先供应商
- 使企业能够通过全渠道解决方案实现客户参与现代化
- 平台集成了越来越多的人工智能驱动的自动化功能
- 与企业 IT 生态系统（包括 ServiceNow 和 Salesforce）深度集成
市场定位
- 应用程序接口直接插入主要合作伙伴，降低转换成本，提高粘性
- 客户必须使用 Five9 的代理桌面才能访问人工智能功能
- ~在 240 亿美元的核心 CCaaS 可寻址市场中，约 60% 仍在内部部署并向云迁移
- 尽管近期竞争态势有所发展，但仍加强了与 Salesforce 的合作关系
业绩分析
- 最近的金融加速：
- 第二季度订阅收入增速加快至 16%
- 人工智能预订量增加了两倍（将 “在未来几个季度 “出现）
- 毛利率和运营利润率均大幅增长
- 全面提高指导
- 估值指标：
- 以历史最低倍数交易：2.7x EV/毛利润，7.5x EBITDA，8x 2026 年调整后盈利
- 尽管财务状况相似，但交易价格仅为 ARR 的 2 倍，而 Genesys 的 ARR 为 7.1-9.5 倍
- 最近的竞争对手交易凸显了公私估值的严重脱节
战略发展与并购潜力
- 首席执行官过渡：Mike Burkland 宣布退休可能预示着收购窗口期的到来
- 提升临时首席财务官：与可能的公司出售相一致的永久首席财务官任命
- 战略买家兴趣：多家潜在收购方仍对云原生 CCaaS 企业感兴趣
- 私募股权投资兴趣：Thoma Bravo 等现金充裕的公司（据称正在评估合作伙伴 Verint）的潜在买家
Genesys 事务背景
- 投资详情：Salesforce 和 ServiceNow 向私人竞争对手 Genesys 投资 15 亿美元
- 估值标志：Genesys 公开估值为 150 亿美元（利用杠杆效应后接近 200 亿美元）。
- 增长比较：Genesys 云计算的总收入为 21 亿美元，增长 35%，但总经常性收入仅增长约 10%（低于 Five9）
- 合作伙伴关系的影响：Salesforce 之前投资了 Genesys（2021 年），对 Five9 的合作关系没有明显影响
激进投资者的参与
- Anson Funds：2024 年 12 月进入董事会，推动业务改进
- 业绩记录：曾在 Twilio 监督大规模成本削减，同时收入增长重新加速
- 成本优化：正在按照类似手册大幅削减开支
- 战略重点：积极分子的影响力与股东价值创造相一致
竞争优势
- 企业 IT 生态系统的深度整合带来了高昂的转换成本
- 云原生架构与传统竞争对手转为订阅架构的对比
- 提供客户关系管理背景的无数客户互动记录的所有者
- 人工智能的应用推动了增长和利润扩张潜力
市场误解
- 人工智能威胁论：市场错误地将人工智能视为生存威胁和发展机遇
- 执行问题：2024年销售执行不力与人工智能逆风相混淆
- 首席执行官退休：被误解为放弃出售进程VS打开收购窗口
- 削减成本：被视为运营动荡与积极推动的优化
估值和回报潜力
- 基本情况：9 倍于 2026 年息税折旧及摊销前利润（EBITDA）意味着与当前水平相比有 ~70% 的上升空间
- 可比交易：Genesys 估值为战略价值提供了明确基准
- 扩大利润率：成本优化和采用人工智能带来的运营杠杆效应
- 倍数重估：随着叙事的转变，历史最低倍数带来巨大上升空间
增长动力
- 60% 的可寻址市场仍在内部部署，云迁移仍是大势所趋
- 人工智能驱动的自动化增加了收入和利润率
- 企业 IT 整合加深客户关系
- 合作伙伴生态系统扩展（Salesforce、ServiceNow 等）
风险
- 随着时间的推移，人工智能的颠覆可能会减少对客服联络中心的需求
- 来自 Genesys 等资金雄厚的竞争对手的竞争压力
- 首席执行官交接带来潜在的执行不确定性
- 依赖企业 IT 支出周期
投资催化剂时间表
- 近期：寻找首席执行官的过程可能吸引战略买家
- 收入加速：关键催化剂是整体收入持续加速增长
- 扩大利润率：成本优化措施带来盈利
- 战略交易：鉴于估值脱节，收购的可能性增加
叙事转型潜力
- 目前的叙事：增长缓慢、无利可图的 “人工智能失败者”
- 未来的叙事：快速成长、盈利的 “人工智能赢家”
- 关键拐点财报显示整体收入增长加速
- 估值重置：市场认识到人工智能的机遇与威胁，多次扩张
其他要点
- Genesys 的投资凸显了 CCaaS 的战略重要性
- 客户互动数据为客户关系管理系统提供了宝贵的背景资料
- 尽管第二季度业绩表现强劲，但市场顽强反弹未能实现
- 即使人工智能不断发展，代理桌面要求也能确保平台的稳定性
Voss Capital 认为，Five9 是一家被误解的云原生 CCaaS 领军企业，由于错误的人工智能威胁论述和被曲解的管理层变动，其估值处于困境。 他们认为，随着市场观念从 “人工智能输家”转变为 “人工智能赢家”，公司的战略价值得到认可，重新加速增长、利润扩张、激进主义驱动的优化、公共/私人估值的极端脱节（Genesys 交易凸显了这一点）以及收购可能性的上升，这些因素的结合创造了一个引人注目的非对称机会，其上升潜力约为 70%。
