盐光资本管理公司（SaltLight Capital Management）在其 2025 年第二季度投资者信中讨论了他们最近对谷歌（Alphabet）的投资，并将其作为驾驭不断变化的人工智能格局的战略定位。 SaltLight 以定位投资组合以管理五年期的一系列结果而非预测市场走势而著称，它将谷歌作为平衡创新风险与既有优势的一个范例。 信中强调了公司管理近期不确定性的方法，同时保持对人工智能长期机遇的信心。 尽管 SaltLight 承认人工智能交易中存在潜在的 “air pocket”波动，但认为谷歌在当前估值下风险相对有限，但仍有很大的上升空间。
投资亮点：谷歌（Alphabet）
业务概览
- 2,000 亿美元的核心广告业务以搜索为中心
- 七个平台各拥有 20 亿月活跃用户
- 人工智能威胁颠覆传统搜索模式，创新者陷入两难境地
- 从匹配用户到网站，向人工智能驱动的直接回答过渡
市场定位
- 传统角色：充当“匹配者”，引导用户在开放网络上找到最佳资源
- 新的挑战：人工智能直接处理搜索、合成和回答，减少对目的地网站的需求
- 人工智能改变用户与内容的互动模式，收入模式面临压力
业绩分析
- 创建世界一流的基础大语言模型：
- 尽管经历了有案可查的挫折和摇摆不定的起步，但仍为成为具有高度竞争力的企业做出了巨大努力
- 发布了用于生成视频（带音频）的 Veo 3 和用于生成动态世界的 Genie 3
- 模型展示了对真实世界物理的理解，表明 YouTube 的数据优势
- 在长期物理人工智能领域（机器人技术）具有很强的潜力
- 差异化战略：基础设施成本：
- 被称为张量处理单元（TPU）的定制人工智能芯片与英伟达™（NVIDIA®）图形处理器（GPU）相比极具竞争力
- TPU 没有英伟达 80% 的利润率
- 自 2016 年以来已生产了六代，第七代（铁木）即将问世
- 与同等的 GPU 设置相比，TPU 可将运行成本降低 20-30%
- 鉴于英伟达™（NVIDIA®）的市场份额遥遥领先，向外部客户推广 TPU 的潜力巨大
- 拥有 20 亿月活跃用户的七大平台分别提供了成熟的分发渠道
- 将智能技术整合到 Gmail、YouTube、Chrome 浏览器、谷歌地图和 Android 的机会
- 具有成本效益的标准化 LLM 模式与庞大的用户群相结合
- 应用层价值创造：
- 搜索产品从帮助用户浏览网站（点击收入）转向将用户留在谷歌界面内（关注参与时间和终身价值）
- 谷歌通过人工智能代理充当中介（例如，创建假日行程、预订服务等）
- 从交易提供商处获取新的收入来源
- 从长期的搜索业务和网络索引能力中获得特权地位
市场动态与机遇
- 人类天生倾向于走阻力最小的道路，这有利于人工智能驱动的解决方案
- 内容提供商抵制转变，因为流量不再到达他们的网站
- 谷歌现有的网络索引为提供卓越的网络搜索响应提供了竞争优势
- 与其他超级计算机相比，每美元的智能成本优势
估值和战略定位
- 以极具吸引力的估值倍数收购
- 被定位为推动和参与人工智能传播的关键因素
- 如果核心搜索业务能够得到保护或维持，则风险相对有限，但上升潜力巨大
风险
- 2,000 亿美元的核心广告业务容易受到人工智能的严重破坏
- 创新者的困境：既要保护传统搜索收入，又要拥抱变革技术
- 预计到 2030 年的不确定性和波动性 “air pocket”
- 人工智能投资与实际回报之间的差距带来短期挑战
- 企业采用障碍：人工智能代理仍很复杂，难以广泛部署
- 辅助软件生态系统开发不足
- 随着时间的推移，基础 LLM 层有望商品化
- 内容提供商抵制人工智能驱动的新搜索模式
其他要点
- 谷歌是变压器技术的先驱，而这项技术现在有可能颠覆谷歌的核心业务
- ChatGPT 5 的发布凸显了进步的差距，侧重于培训后的改进而非突破性创新
- 英伟达™（NVIDIA®）Blackwell 架构的推广为 2025 年中期的企业部署增添动力
- SaltLight 预计，短期波动可能带来以具有吸引力的估值收购优质资产的机会
SaltLight Capital 将谷歌视为应对人工智能不确定性的战略投资对象，认为其具有竞争力的 LLM 开发、定制 TPU 基础设施带来的成本优势、庞大的分销网络以及在网络搜索领域的优势地位是关键因素。 他们认为，如果谷歌成功地解决了创新者的困境，尽管商业模式转型存在相当大的风险，但这项投资仍有巨大的上升潜力。
