Horizon Kinetics：夏威夷电力 ($HE) 投资案例
Horizon Kinetics 在其 2025 年第一季度的市场评论中，将夏威夷电气工业公司（$HE）作为其 “资本收益曲线”投资理念的一个令人信服的例子。 该公司强调，HE 直接表明了暂时性的市场混乱如何为有耐心的投资者创造重大机遇。 Horizon Kinetics 强调他们的方法是识别投资中的预测性而非描述性属性，重点关注短期挑战掩盖了长期正常化盈利潜力的公司。 他们对夏威夷电力公司的投资反映出他们致力于在市场参与者缺乏耐心、无法看清业务基本面暂时中断的情况下，寻找被忽视的价值。
投资亮点：夏威夷电气工业公司 ($HE)
业务概览
- 为夏威夷群岛提供服务的纯公用事业公司
- 在当地公用事业委员会的绩效监管框架下运行
- 最近剥离了美国储蓄银行 90.1% 的股份（2024 年 12 月 31 日出售）
- 不再受银行资本监管，现在简化了公用事业结构
- 自 1901 年起至 2023 年第三季度保持不间断派息
市场定位
- 地区垄断地位，收入和利润结构受监管
- 年度收入调整机制和收益分享框架
- 增长潜力有限，但历史风险较低
- 偏远岛屿能源保障的独特复杂性
业绩分析
- 目前的财务影响：
- 股价月内（2023 年 8 月 8-25 日）下跌 74%：37.36 美元降至 9.66 美元
- 自 2023 年第三季度起暂停派息，以保留资本用于法律责任
- 电力公用事业部门的核心收入：2024 年为 1.807 亿美元
- 2024 年第四季度 GAAP 公用事业收入与 2022 年第四季度水平相当
- 结算和资本结构：
- 四年 19.2 亿美元的和解协议
- 从 2025 年第四季度开始，每年支付 4.79 亿美元
- 公司承诺不因和解而提高费率
- 收益分享协议暂时中止
正常化收益潜力
- 核心业务每年至少能产生 1.5 亿美元的收入
- 以往亏损的未来税收优惠带来的额外收益
- 管理层认为流动性措施减轻了持续经营风险
- 基本公用事业运营与危机前水平基本持平
资本分配和融资
- 剩余的野火债务需要 14.4 亿美元
- 四年内从正常化收益中出资 6 亿美元
- 美国储蓄银行出售收益可提供 3.8 亿美元
- 通过各种融资机制获得 5.23 亿美元的额外流动资金：
- 场内股票计划（2.5 亿美元）
- 公用事业应收账款担保信用贷款（2.39 亿美元）
- 信贷额度（3 400 万美元）
估值分析
- 当前价格仅为危机前估值的四分之一
- 股东持股比例可能稀释至约 80%（保守方案）
- 为受监管公用事业申请四年贴现率似乎过高
- 结算义务完成后可能恢复正常派息
投资主题 – 资本收益率曲线应用
- 市场对解决临时性干扰缺乏耐心
- 正常化红利和资本需求的可见性
- 结算义务的明确时间表（四年）
- 基本业务运营与危机前相比没有变化
风险
- 股权融资对股东的潜在稀释
- 对提高费率的监管限制
- 持续的法律或业务挑战
- 恢复分红前的时间延长
- 市场情绪和声誉问题
其他要点
- 管理层注意到收益分享协议暂时中止
- 银行剥离后业务结构得到简化
- 清晰的结算时间表提供投资可见性
- 受监管的公用事业框架限制了正常运营中的下行风险
Horizon Kinetics 认为，夏威夷电力公司是一个典型的例子，说明短期市场混乱如何能为耐心资本创造有吸引力的长期机会。 他们认为，市场对临时限制的关注掩盖了受监管公用事业公司的潜在价值，这些公用事业公司具有可预测的正常化盈利潜力，这为以低于内在价值的价格收购优质资产提供了机会。
