Bristlemoon Global：PAR 技术（$PAR）投资案例
在 2025 年第一季度的季度报告中，Bristlemoon Global Fund 对 PAR Technology Corporation（纽约证券交易所股票代码：PAR）进行了详细的投资分析，并将其列为投资组合持有的两大股票之一。 Bristlemoon 将 PAR 定位为餐饮技术领域一个引人注目的投资机会，强调公司的关键任务软件平台和巨大的潜在定价能力。 该基金之所以看好 PAR，是因为该公司拥有独特的地位，可以向极具粘性的客户群销售基本技术解决方案，而且他们认为，相对于所提供的价值而言，其资产价格被大大低估了。
投资亮点：PAR Technology Corporation ($PAR)
业务概览
- 市值 21 亿美元的餐饮技术公司，总部位于纽约州新哈特福德市
- 为企业连锁餐厅提供服务，包括 50%的美国百强餐厅
- 主要客户包括汉堡王、Arby’s、Dairy Queen 和 Wendy’s
- 销售硬件和软件产品，软件是吸引投资的主要因素
市场定位
- Core point-of-sale（POS）软件支持所有餐厅交易
- 统一平台提供跨多个模块的一流解决方案
- 产品包括支付、在线订购、忠诚度计划和后台操作
- 从传统企业（Oracle、NCR、Xenial）手中夺取市场份额
业绩分析
- 关键任务平台战略：
- POS 系统是所有餐厅交易的记录系统
- 没有 POS 功能，餐厅就无法处理销售额
- 2024 年第四季度的所有 POS 交易都是多产品实施交易
- 创建综合技术生态系统的平台方法
- 战略性并购执行：
- 严谨的、以产品为主导的收购战略，注重平台的提升
- 交叉销售带来的收入协同效应vs传统的成本协同效应
- 多重套利：以4-6倍ARR收购，重新评级至PAR的8倍ARR
- 净资产收益率从 1100 万美元（2018 年）增长到 2.76 亿美元（2024 年）——增长 25 倍
- 客户成功指标：
- 企业 QSR 客户示例：5 年内总收入从 200 万美元增至 1,800 万美元（9 倍增长）
- 多产品客户表现出更高的粘性和终身价值
- 尽管采取了并购战略，但 45% 的年度总收入增长仍来自有机增长
增长赛道
- 预计未来每年的有机年度总收入增长率为 20-30%
- 交叉销售机会：只有 30% 的 POS 客户拥有第二种 PAR 产品
- 随着客户单位的扩大，”Picks and shovels”模式变得更加复杂
- 与高增长连锁店（Sweetgreen、Cava）建立早期合作伙伴关系
市场动态和竞争优势
有弹性的客户群
- 客户流失率极低，约为 4%（主要是关闭店铺）
- 疫情压力测试：流失率飙升至 14%，但到 2020 年底又恢复到 7%
- 几乎所有客户都在疫情后返回，验证了其价值主张
- 客户可比销售额增长超过行业平均水平
衰退恢复因素
- PAR 只占餐厅成本基础的一小部分
- 餐饮业不太可能在经济低迷时搁置技术投资
- 价值导向型客户从经济降价活动中受益
- 走向市场战略强调在困难时期宣传投资回报率
定价能力和价值主张
- 当前定价：核心 POS 系统每家店每年 2,500 至 3,000 美元
- 仅占典型餐厅200万美元年销售额的0.2%
- 全套潜力：每家店 10,000-12,000 美元（核心 POS 定价的 3-4 倍）
- 长期目标：每家店每年 20,000 至 30,000 美元
验证要点
- 2023年击败Oracle低价竞标赢得汉堡王RFP
- 汉堡王近期扩展使用Data Central产品验证平台战略
- 多产品交易的持续胜利证明了平台吸引力
财务前景和估值
增长预测
- 预计 25 财年净收入为 3.3 亿美元
- 预计未来几年的年度净资产收益率增长率在 20% 左右
- 随着投资阶段的缓和，利润率出现强劲增长
- 有机年度内部收入增长率在 20%左右，而运营开支增长率仅为低个位数
盈利拐点
- 历史亏损源于高强度投资与并购整合成本
- 真实的软件业务经济效应开始显现
- 2026财年调整后EBITDA预计达1亿美元（市场共识为4300万美元）
- 随着平台规模效益的实现，利润扩大
投资回报
- 承保至 2028 年的内部收益率为 23%
- 投资周期内预期资金回报倍数2.3倍
- 价值机会被历史亏损和并购财务噪音掩盖
风险
- 尽管并购执行记录优异，仍存在战略风险
- 餐饮业的周期性和消费者支出压力
- 平台复杂性增加带来的整合挑战
- 传统竞争对手的反击
投资要点
- 高转换成本的使命关键型软件地位
- 相较于为客户创造的价值，具备显著定价权
- 在不景气的行业领域保持持久的客户关系
- 通过交叉销售和门店增长提供多重扩展机会
Bristlemoon Global Fund 认为，PAR Technology 是一个极具潜力的投资机会，它代表了一家具有强大潜在定价能力的公司，向具有弹性的客户群销售关键性软件。 该基金相信，随着公司从投资模式过渡到利润扩张模式，在其严谨的并购战略和综合平台方法的支持下，PAR 真正的潜在经济效益将日益显现。
