Bristlemoon Global：联合健康（$UNH）投资案例
在其2025年6月的季度报告中，Bristlemoon Global Fund 详细介绍了他们对联合健康集团（UnitedHealth Group Inc.）的新投资，强调这是在重大市场混乱之后的机会主义反向投资。 Bristlemoon 在 UNH 2025 年第一季度盈利大跌后建立了仓位，并在该股进一步走弱时继续建仓。 该基金认为，尽管 UNH 已不再是许多投资者历史上认为的防御性复合型企业，但在从近期高点回落约 50% 之后，它仍能提供不对称的风险/回报。
投资亮点：联合健康集团 ($UNH)
业务概览
- 美国最大的综合医疗服务公司
- 两个不同的业务部门：联合健康保险公司（保险）和 Optum（成本控制）
- 5000 万医疗保险会员，在医疗保险优势计划 (MA) 中处于领先地位
- 通过 OptumCare 网络，90,000 多名医生为约 2,000 万名患者提供服务
市场定位
- 医疗保险优势领域的行业领导者，拥有近 1,000 万会员
- 在过去十年中，以盈利方式获得了 MA 市场份额（10% 的会员年复合增长率与 8%的市场增长率之比）。
- 全国最大的价值型医疗服务提供商，拥有约 500 万 VBC 患者
- OptumHealth 为各种医疗机构的 1 亿多消费者提供服务
业绩分析
- 历史优势：
- 以前被认为是防御性的优质复合材料生产商，与同行相比具有溢价优势
- 通过风险调整和医疗费用管理能力，医疗保险市场份额大幅提升
- 利用 Optum 的成本控制和 UHC 的保险业务的综合模式
- 当前的挑战：
- 全民医保的医疗保险使用率急剧上升（是预期水平的两倍）
- OptumHealth 的新 MA VBC 会员风险调整不足
- V28 风险调整模型过渡困难揭示潜在的向上编码问题
危机与恢复机遇
完美风暴（2025 年第一季度至第二季度）：
- 2025 年第一季度：UHC 营业收入减少 15 亿美元，每股收益指引下调
- 2025 年 5 月：首席执行官 Andrew Witty 立即辞职，由 Stephen Hemsley 接任
- 公司撤回了指引意见，理由是邻近人群的趋势不断恶化
- 据报告，司法部对可能存在的医疗保险欺诈行为进行了刑事调查
- 一个月内股价暴跌 >50%
财务影响评估：
- 基础方案：额外 50 亿美元的医疗成本影响使每股 EPS 减少 ~4 美元
- 预计 2025 年每股收益范围：22.0-22.5 美元（与卖方共识 21.9 美元相比）
- 2026 年每股盈利预测：24.0-25.0 美元之间，假设增长恢复约 10%
估值和上升潜力
当前机会：
- 在 “溢价”光环被摧毁后，以大幅折价交易
- 12 倍市盈率被视为弹性下限，从当前水平下行空间有限
- 目标范围：290 美元至 375 美元（2026 年每股收益估计值的 12-15 倍）
- 使投资组合多样化，避免因子集中
主要风险
运行方面的问题：
- 优先发展而非审慎风险管理的文化问题
- 各成员群体的使用情况可能进一步恶化
- 监管审查和潜在的欺诈调查结果
- 指导意见撤销后的管理信誉
结构性挑战：
- 以价值为基础的医疗模式激励向上编码做法
- V28 风险调整模型可减少虚高的风险评分
- 加强对医疗保险优势项目的监管监督
投资理由
Bristlemoon 认为，UNH 是一个不对称的机会，市场已经过度纠正了运营挑战，而这些挑战应该可以通过 2026 年的计划设计和定价调整来解决。 该基金承认，该公司并非以前认为的防御型复合材料生产商，但认为目前的估值已充分反映了近期的不利因素，同时，随着运营问题趋于稳定，业务重回增长轨道，该公司还具有诱人的上升潜力。
这项投资是对美国最大的医疗保健公司之一的逆向押注，其估值有很大折扣，管理层的变化有可能解决公司面临挑战的企业文化问题。
