Alta Fox Capital：NCR Atleos ($NATL) 投资案例
在 2025 年 7 月的报告中，Alta Fox 资本管理公司将 NCR Atleos Inc. Alta Fox 将 NATL 定位为以服务为基础的行业领导者，尽管基本面强劲，且每年每股收益有 30% 的增长潜力，但其 15% 的 FCFE 收益率还是很有吸引力的。 该公司强调，NATL 是小盘股市场效率低下的一个典型例子，在这种情况下，具有持久竞争优势的优质企业的交易价格与内在价值相比大打折扣。 Alta Fox 的投资论点集中在 NATL 在 ATM 即服务市场的主导地位，以及该公司通过改善单位经济效益和战略资本分配创造巨大价值的潜力。
投资亮点：NCR Atleos Inc.
业务概览
- 在成熟、稳定的自动取款机行业中运营剃须刀/剃刀经济模式
- 2023 年 10 月从 NCR 的销售点业务 (VYX) 中分拆出来
- 与 Diebold 共同主导 ATM 服务和硬件市场（各占全球市场份额的 36）
- 运营全球最大的独立自动取款机网络，约 77,000 台
市场定位
- 三个主要业务部门第三方 ATM 服务（占 EBITDA 的 48%）、第一方 ATM 运营（占 EBITDA 的 37%）、硬件（占 EBITDA 的 14%）
- 地域多样化，美国占销售额的约 45%
- 全球银行客户群不集中
- 拥有 2022 年被 NCR 收购的前 Cardtronics 业务，为 ATMaaS 产品提供了必要的规模优势
业绩分析
- 竞争优势：
- 以航线为基础的服务业务，具有显著的规模经济效益
- 由于建立自动取款机网络的前期成本较高，进入门槛较高
- 与银行客户长达数十年的关系和信任
- 一流的软件经过数十年的运行不断完善
- ATM 即服务的增长驱动力：
- 目前，NATL 仅有 6% 的 3P 自动取款机采用 ATMaaS 模式运行
- 管理层预计到 2028 年将增长 24%
- 与传统模式相比，单位经济效益显示收入提升 2.0 倍，毛利润提升 2.9 倍
- ATMaaS 转换的新增毛利率约为 63%
增长赛道
- ATMaaS 仍处于初期阶段，渗透率上升空间巨大
- 向价值更高的现金回收自动取款机转变（ASP 提升 2-3 倍）
- 积压量不断增加：积压的 ATMaaS 设备同比增长 88%
- 美国自动取款机市场在经历多年分行关闭后趋于稳定
市场动态与机遇
- 大型银行扭转关闭分行的趋势，计划净扩张
- 自动取款机作为多功能的消费者接触点日益重要
- 鼓励银行外包自动取款机管理以提高成本效益
- NATL 的规模优势使其定价具有竞争力，同时保持高利润率
估值和资本分配
- 远期市盈率约为 6 倍，而直接竞争对手 Diebold 的市盈率约为 14 倍
- 强劲的自由现金流转换率有望达到调整后净收入的 90% 以上
- 管理层预计在 2025 年第四季度开始回购股票
- 有机会为 2026 年 10 月可赎回的高昂的 9.5% 债务再融资
财务预测
- 基本情况下，27 财年每股收益目标为 7.70 美元（共识值为 5.85 美元）
- 到 2027 年，EPS 年增长率有望达到 30% 以上
- ATMaaS 渗透率推动 EBITDA 年均增长 10
- 目标价 100 美元/股，为 27 财年每股收益的 13 倍
风险
- ATMaaS 增长低于预期
- ATMaaS 定价面临的竞争压力
- 自动取款机交易量下降
- 美国关税对硬件利润率的影响（占息税折旧摊销前利润约 6% 的风险有限）
- 浮动利率债务和金库现金的利率敏感性
催化剂
- 预计 2025 年下半年宣布股票回购
- 中期每股收益优于一致预期
- 潜在的利率下调带来更多利好因素
- 据传 Brinks、PE 公司和支付处理商对该公司感兴趣，因此可能进行战略收购
其他要点
- 首席执行官蒂姆-奥利弗（Tim Oliver）领导下的强大领导力，ATMaaS 战略的设计师
- 信贷市场大幅调整了 NATL 债券的评级（收益率从 ~10% 降至 6.1）
- 因保险库现金敞口而成为利率下降的独特受益者
- 多重情景分析表明，在当前估值下，下行风险有限
Alta Fox Capital 认为，由于暂时的认知问题，NATL 是一种定价严重错误的资产，其交易价格低于内在价值。 他们认为，单位经济效益的改善、战略性资本分配以及最终的情绪改善等因素的综合作用，将推动该公司股价在 27 财年达到每股 100 美元，与目前 27 美元的水平相比，将有 270% 的上涨空间。
