Legacy Ridge Capital：北极星公司 ($PII) 投资案例
导言：Legacy Ridge资本管理公司在2025年的年中信中介绍了对动力跑车制造商北极星公司（Polaris Inc.）的一项新投资，这是该公司首次在其核心能源和航空重点领域之外进行投资。 Legacy Ridge 认为这只是他们能力范围之外的一个小仓位（远少于 10%），但由于公司内部的个人使用经历、并拥有怀俄明州农村地区的一家小型北极星经销店，因此对该品牌非常熟悉。 这项投资反映了他们以价值为导向的方法，即寻找因周期性压力和管理失误而大幅折价的优质企业。
投资亮点：北极星公司 ($PII)
业务概览
- 动力运动车制造商，产品涵盖三大领域：非公路（越野车、全地形车、雪地车）、公路（摩托车）和船舶（游艇）
- 通过独立经销商网络进行销售
- 越野车 (ORV) 市场的领导者，品牌知名度极高
- 平均购买价格为每股 41 美元（目前交易价格约为 47 美元，4 月份创下了 31 美元的 15 年新低）。
市场定位
- #在 ORV 市场份额排名第一，约等于排名第二和第三的竞争对手的总和
- 越野车核心细分市场的品牌和技术领导者
- 农民、牧场主和户外运动者从事 ORV 核心业务的必备产品
- 强大的经销商网络提供分销和服务能力
业绩分析
- 皇冠宝石业务稳定：
- 2014 年，非公路业务部门的毛利润为 12 亿美元（占总毛利润的 91%），而 2024 年的毛利润为 11.6 亿美元（占总毛利润的 79）
- 尽管公司整体陷入困境，但核心业务仍保持相对稳定并实现盈利
- 首席财务官确认，ORV 恢复是实现中期利润率目标的主要驱动力
- 通过追求增长破坏价值
- 尽管核心业务稳定，但企业价值从 110 亿美元（2014 年）下降到 44 亿美元（2024 年）
- 投资资本回报率从 67%以上（2014 年）降至更低水平
- 两次重大收购：Transamerican Auto Parts（7.4 亿美元，2016 年）和 Boat Holdings（8.05 亿美元，2018 年）
资本分配问题
- 糟糕的收购记录：2022 年以 4200 万美元的价格出售了 TAP（6 年内税后亏损 6.26 亿美元）。
- 顺周期性股票回购：2014 年以来耗资 24 亿美元，仅收回 17% 的流通股
- 高价回购：2021-2022 年大量回购，平均价格为 106-134 美元，目前为 47 美元
- 股息优先：保持 “股息贵族”地位，而非伺机回购股票
结构性问题
- 业务臃肿：运营支出从 6.66 亿美元增至 12.7 亿美元；员工人数从 7,000 人增至 15,000 人
- 复杂性：从专注于 ORV 业务扩展到 11 个不同的业务部门
- 周期性风险：与 COVID 之前的水平相比，船舶部门下降 21%，公路部门下降 26
- 管理分心：资金和注意力从核心盈利业务上转移
估值和回报潜力
- 保守方案：每股 100 美元，走出周期性低谷（当前价格的 2.4 倍）
- 优化方案：改善资本分配，每股 200 美元以上（当前价格的 4.9 倍）
- 当前指标：尽管流通股减少了 17%，但仍创 15 年新低
- 资产出售机会：大量非核心资产可供剥离
Legacy Ridge 的建议策略
- 聚焦：停止收购，回归 2014 年式的专注 ORV 业务
- 资产出售：剥离非核心业务（只有 ORV 部分是神圣的）
- 减少债务：目标是在两年内偿还 4 亿美元债务
- 积极回购：以当前的低价回购价值 5 亿美元的股票（20%）。
- 暂停分红：在两年内将 3 亿美元转用于削减债务和股票回购
- 降低成本：合理调整 SG&A 规模，以支持核心 ORV 业务（目标是运营支出低于 7 亿美元）
投资理由
- 不对称机会：41 美元的收购价与 2.4-4.9 倍的上涨潜力相比，下跌空间极小
- 优质核心业务：在为目标客户提供基本产品方面占据市场主导地位
- 管理催化潜力：当前的周期性衰退可能迫使公司调整战略重点
- 资产负债表的灵活性：有机会削减债务和回购股票
风险
- 管理执行：现任领导层制造了问题，却可能不执行解决方案
- 周期性风险：休闲车市场的消费支出压力
- 竞争威胁：ORV 核心领域资金雄厚的竞争对手
- 外部能力：Legacy Ridge 承认在制造业/消费者业务方面的专业知识有限
市场动态
- 周期性低谷：整个行业的动力运动衰退带来机遇
- 供应链：复杂的制造和分销网络
- 季节因素：雪地车和休闲车的需求受天气影响
其他要点
- Legacy Ridge 拥有小型 Polaris 经销商，可提供行业内幕知识
- 通过狩猎和户外活动了解产品的个人经验
- 与该公司对维多利亚的秘密投资失败的比较凸显了从过去的错误中吸取教训的重要性
- 仓位大小与能力圈相适应（10%以下仓位）
Legacy Ridge Capital 认为北极星是一个典型的价值投资机会，由于资本分配决策失误和周期性不利因素，优质核心业务的估值很低。 他们认为，以目前的价格积极回购股票、资产剥离以及重新专注于盈利能力强的 ORV 业务，可以使该公司恢复到历史上的高回报状态，从而带来可观的回报，但成功与否在很大程度上取决于管理层是否愿意放弃“不计成本的增长”战略，转而为股东创造价值。
