Hayden Capital: Sea Limited（$SE）投资案例
在 2025 年第一季度的季报中，Hayden Capital对其主要投资组合持股之一 Sea Limited（$SE）进行了深入分析。 在管理合伙人 Fred Liu 的领导下，Hayden Capital强调通过发掘具有强大竞争优势和 “胜券在握”的公司来创造长期价值。 公司的投资理念是区分从无利可图到有利可图的“转型公司”和 “商业模式崩溃”的公司，Sea Limited 就是前者的典型代表。 Hayden公司的分析表明，他们致力于支持管理层的决策，使股东的长期价值最大化，即使是在短期波动的情况下。
投资亮点：海洋有限公司 ($SE)
业务概览
- 东南亚领先的科技企业集团，在电子商务平台 Shopee 占据主导地位
- 业务横跨电子商务、数字支付和游戏等垂直领域
- 行业整合后，基本上成为东南亚电子商务的垄断者
- 拓展国际业务，重点是拉丁美洲，尤其是巴西
市场定位
- 在东南亚电子商务领域占据主导地位，市场份额巨大
- 成功抵御来自 Lazada 和 Tokopedia 的竞争压力
- 在主要市场建立可防御的物流网络基础设施
- 定位为“转型公司”，从无利可图转为有利可图
业绩分析
- 危机中的竞争优势：
- 在市场低迷时期受益于行业整合
- Lazada 失去一半市场份额；Tokopedia 以低价出售给 TikTok Shop
- TikTok Shop 正在进行裁员，进一步减少竞争
- 危机加速了 Sea 的市场主导之路
- 国际扩张战略：
- 在拉丁美洲和其他国际市场投资约 17 亿美元
- 预计到 2025 年，巴西业务将产生约 1.5 亿美元的息税折旧摊销前利润（投资收益率为 9%）
- 在巴西建立了领先的物流网络，每天运送的订单数量超过 Mercado Libre
- 每个包裹的物流成本比第三方供应商便宜 1-2 美元
- 运行效率：
- Shopee 巴西实现 ~1.1% EBITDA（息税折旧摊销前利润）占 GMV 的百分比
- 公司指导目标是整个业务的息税折旧摊销前利润率达到 ~3
- 随着业务规模的扩大，固定资本投资产生经营杠杆作用
市场动态与机遇
- 拉丁美洲扩张：约 2,000 亿美元的电子商务市场，其中巴西约占 40
- 市场份额潜力：在巴西仅占约 12% 的市场份额，占整个拉丁美洲市场的约 5
- 防御性定位：较早进入市场，在中国主要竞争对手（特途网、嘀嗒拼车、美团）之前建立品牌
- 留住客户的优势：与从竞争对手处获取新客户相比，更容易捍卫现有区域
估值和增长预测
- 巴西增长轨迹：预计到 2028 年，GMV 将达到 300 亿美元（年均复合增长率为 30）
- 利润扩张：到 2028 年，约 22 亿美元的投资资本有可能获得 28% 的收益率
- 上行情景：如果实现全球销售额 3% 的息税折旧摊销前利润率，收益率将达到 42
- 重新扩张的可选性：保持在智利、哥伦比亚和墨西哥的跨境业务，作为潜在的启动平台
战略理由
- 时间优势：进入时间早（2019-2024 年），可在主要竞争之前实现无障碍增长
- 市场进入成本：推迟扩张会导致成本增加和成功概率降低
- 基础设施杠杆作用：巴西业务为更广泛地重返拉丁美洲奠定基础
- 创造长期价值：管理层优先考虑可持续竞争优势，而非短期盈利能力
风险与挑战
- 投资者情绪：时间跨度和投资者预期不匹配导致短期波动
- 竞争加剧：新的中国竞争者进入拉美市场
- 执行风险：成功与否取决于管理层是否有能力扩大运营规模并从中获利
- 市场不确定性：面临新兴市场波动和监管变化的风险
投资论文验证
Hayden Capital 认为 Sea Limited 是 “转型公司 “的成功范例，它从危机中脱颖而出，变得更加强大。 该公司认为，管理层最初受到投资者批评的国际扩张决策已被证明在战略上是正确的。 该公司在建立防御性护城河的同时，实现了从无利可图的增长到可持续盈利的转变，这验证了海登的投资方法，即关注长期的 “终极状态 “基本面，而不是短期的市场情绪。
要点
海登资本强调，Sea Limited 的发展历程体现了最优秀的公司是如何利用市场低迷的机会来加强竞争地位的。 该公司认为，Sea 目前的市场地位，再加上在拉丁美洲的重大扩张机会，使他们有理由在过去的波动中继续投资。 他们认为，专心致志的股东可以从管理层的长期价值最大化方法中获益，即使这会导致其间的 “颠簸”。
