特斯拉 2024 年第一季度财报回顾 – 2024 年 4 月 23 日
特斯拉的业务无需过多介绍了。
需求
特斯拉的营收比预期低了 4.3%。 其 3 年收入复合年增长率（CAGR）为 27.0%，而上一季度为 33.0%，两个季度前为 38.7%。
- 显著的收入不利因素——降价；混合动力转向低价车型；生产中断（稍后描述）；宏观因素；季节性因素。
- 显著的收入增长点——非汽车业务；自动泊车功能带来更好的全自动驾驶（FSD）的货币化。
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
盈利能力和利润率
特斯拉与GAAP息税前利润预期相差24.0%，与0.42美元的GAAP每股收益预期相差0.08美元。 得益于非汽车业务，其毛利率（GPM）好于预期，而除信贷外的汽车业务毛利率（不计抵扣）则低于 15.2% 的预期。 该公司烧掉了 20 多亿美元的自由现金流 (FCF)，而预期本季度产生的 FCF 仅略高于 10 亿美元。 稍后再详述。 值得注意的是，特斯拉最近裁员 10%，这将每年节省 10 亿美元的运营开支（OpEx）。
- 显著的利润不利因素 —— 所有已讨论过的需求不利因素；Cybertruck。
- 显著的利润有利因素 —— 随着 4680 电池厂规模的扩大，废料成本降低；原材料；运费。
我看到有人用几种不同的方法计算汽车业务的 GPM 除税额。 在我看来，这是最直观的方法，也是我使用的公式：
汽车业务的 GPM 除税额 = （自动收入-贷记-自动投入成本）/ （自动收入-贷记）
GPM = 毛利率
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
资产负债表
- 269 亿美元的现金及等价物。
- 负债 54 亿美元。
- 摊薄后股本数同比增长 0.5%。 还不错……但即将投票表决的马斯克巨额薪酬方案将导致一些显著的稀释股份增长。
指引与估值
特斯拉重申了其模糊的指引意见，即 2024 年产量增长放缓，手头拥有所需的全部现金。 有趣的是，马斯克在电话会议上告诉我们，2024 年的汽车收入增长将好于 0%。 我知道，对于一家复合增长率一直保持在 50%的公司来说，很难庆祝其收入的正增长，但这一点仍然很重要。 卖方机构对其 2024 年的收入预期持续下滑，目前定为同比的 7.2%。 将汽车行业的积极增长与储能行业的增长（预计将快于汽车行业）结合起来，可以在短期内为今年的收入预期设定一个底线。 这很重要……很重要。
特斯拉的交易价格为 2024 年息税前盈利（EBIT）的 48 倍和 2024 年 FCF 的 103 倍。 息税前盈利（EBIT）预计将同比增长 2%，而自由现金流（FCF）预计将同比持平。 本季度的利润结果将导致预期下调（收入除外）。
电话会与发布会
独特的挑战、投入成本和定价
除了历史上激进的加息周期和汽车是对利率敏感的行业外，本季度还有更多的不利因素需要讨论。 红海冲突使池塘对岸的生产能力受到影响，而柏林工厂的火灾又使情况更加复杂。
过去一个季度，有关特斯拉定价的头条新闻层出不穷。 根据该团队的说法，其消除每辆车投入成本的能力使其较成熟车型的单位经济效益保持良好。 这些投入成本的增加基本上以一比一的方式抵消了降价的影响。
但是……由于新项目的出现，整体汽车毛利率正在下降。 同样，奥斯汀的 Cybertruck 产能、4680 芯电池生产和 Model 3 生产也在不断提升。 在这些项目进入成熟期之前，会出现固有的损失，从而损害整体盈利能力。 值得注意的是，随着特定利润率不利因素的消失，奥斯汀工厂的每辆车的投入成本已接近成熟的弗里蒙特工厂。 如果没有这些不利因素和计划外的生产中断，汽车毛利率会略有增长（但这是一个很大的调整）。
辩论：
正如我每个季度都会为这家两极分化的公司所做的那样，我想以我的观点来阐述当前的 “熊牛之争”，而让你们来选择立场。
看空者说：
看空者会说，竞争压力是其疲软的根源。 他们认为车型和 FSD 订阅价格的下调就是证据。 他们怀疑插电式混合动力车的强势只是暂时的，宏观经济疲软是主要的逆风因素。 平心而论，通用汽车本季度的确实现了稳健的正收入增长和不断扩大的营业利润率。 而特斯拉没有。 需求市场不同，但关系密切。
本季度，随着特斯拉确认将其 2.5 万美元车型的首发时间从 2025 年底提前到今年年初的计划，看空者失去了一些弹药。 在此之前，我们可以说媒体关于这些车型计划被推迟的报道是错误的。 这使得 “多头 “对 FSD 及其 Optimus 机器人等投机项目的依赖性降低。 这应该是个好现象，但在空头看来，这种新型号更像是一种更新，而不是什么新东西。
看多者说：
多头们说，当周期发生变化时，特斯拉的业绩也会发生变化。 在他们看来，柏林工厂的火灾和红海冲突都是暂时的、非经常性的挑战，它们正在放大生产的弱点。 他们会认为，如今的降价只会让特斯拉在其他电动汽车项目中更难与之竞争。 其他大多数项目的总产值仍为负数。 正如特斯拉告诉投资者的那样，它可以 “随着时间的推移，通过软件追加销售获得更多利润”。
他们认为，下一代汽车浪潮将支持未来数年的增长。 他们认为竞争对手（除了 Waymo 和 Rivian 之外）还远远没有赶上。 看涨者认为，今天的利润疲软部分是特斯拉自己造成的，因为特斯拉在人工智能和自动驾驶软件方面投入了大量资金，这与几年前的Meta有点类似。 如今，这些费用已经非常高昂。 与这些成本挂钩的收入需要时间来增加。 同时还有什么呢？ 利润压力。 多头们认为，这些成本最终会带来爆炸性的收入，并推动运营杠杆。
寻求更多需求、库存过剩和自由现金流：
特斯拉告诉投资者，公司一直在努力 “提高知名度”，并正在 “为客户扩大汽车融资计划”。 对我来说，这意味着更多的营销费用和更多的折扣。
值得注意的是，-25 亿美元的意外 FCF 损耗是由于库存/交付 “不匹配 “造成的。 它认为，从下个季度开始，FCF 将恢复正值。 支持更多人工智能基础设施需求的大量资本支出和 Optimus 机器人也导致了沉重的资本支出和 FCF 压力。 其模型训练能力按季度翻了一番；它计划在 2024 年将 Nvidia H100 芯片增加一倍，以继续呈指数级扩大训练/推理能力。
下一代汽车阵容：
如前所述，特斯拉正在加快新车的发布速度，从 2025 年的后半期提前到前半期。 从问答中了解到，其中包括传闻中售价 2.5 万美元的大众车型。 团队被问及——这些汽车是全新的，还是只是对现有车型的调整。 他们没有回答，但将使用现有生产线这一事实很可能表明后者是真的。 此次发布的产品并非特斯拉认为的 “下一波增长 “的关键产品。 这些汽车将借用其新平台的一些部件，但也将大量使用现有的软件和制造工艺。 这意味着特斯拉无需建立新的生产能力，也无需承担启动新车项目通常需要的巨额成本。 这是合理的。
AI 和 FSD：
特斯拉多年来一直在努力实现 FSD 及其机器人出租车的愿景。 这就是人工智能基础设施资本支出增加的主要原因。 它认为自己拥有迄今为止世界上最好的推理能力。 我相信很多公司都会反驳这一观点。 其最新的 FSD 第 12 版使用端到端神经网络和纯视觉方法来模拟人类的思维和驾驶方式。 为了采用这种新方法，它删掉了无数行 C++ 代码，而所有迹象都表明这一举措是正确的；早期的成功再次坚定了埃隆解决完全自动驾驶汽车问题的信念。
如果能证明 FSD 比人更安全，它还能获得监管部门的完全批准。 他们可能是对的，但要清晰、客观地证明这一点可能有点困难。 另外，该公司认为 Waymo 的进展对其获得所需批准的能力非常有利。 谷歌正在为其铺平道路。
特斯拉还在与一家 “大型传统汽车制造商 “就 FSD 许可事宜进行后期讨论。 埃隆认为交易可能在今年完成。 在我看来，这意味着自动驾驶汽车的供应将在某种程度上是分散的，而不是由特斯拉这样的单一企业所拥有。 有了 Waymo 和许多其他强大的竞争对手，这本来就很有可能发生，但这让它更有可能发生。 顺便提一下，这意味着网约车的潜在收入聚合不会发生在供应方。 Uber 凭借其占主导地位的司机市场份额实现了这一目标，但我看不到任何自动驾驶公司能做到这一点。 所以呢？ 为了给顾客提供最大的占有率和最大的汽车价值，这些公司可能需要接入一个聚合的消费者需求网络。
这个网络就是 Uber，其次是美国的 Lyft。 我认为特斯拉、谷歌和所有其他自动驾驶汽车项目都将因此与共享出行巨头整合。 Waymo 已经做到了。 我设想特斯拉司机使用他们的汽车进行共享出行，并通过特斯拉应用程序无缝接入 Uber 的需求。 特斯拉和其他公司将带来汽车（来自自己的车队和消费者）……Uber 将保证尽可能高的出租率。 这是双赢。
储能、发电与服务：
非汽车业务继续保持良好表现，第一季度毛利率创下 24.6% 的新纪录。 非汽车行业引领着特斯拉的需求和利润增长，团队预计未来几年非汽车行业将继续保持创纪录的盈利能力。 存储业务的收入同比增长了 7%，但毛利润却同比增长了 140%，原因是该公司加大了超大型封装的部署力度；太阳能安装仍然是一个基于利率的不利因素。
- 二手车销售给毛利润带来了不利影响。
- 零部件销售带来了毛利润的增长。
来自演示文稿
Optimus:
现在，Optimus 机器人可以在实验室环境中执行简单的任务。 特斯拉计划今年在工厂中使用这些设备，并希望明年开始销售。
观点
主要数字是很难看的。 我认为，对2024 年汽车业务实现正增长的评论是非常必要的。 我还认为，这比一开始就低到荒谬的期望值要好。 尽管如此，这并不是一件好事，我想大家对此并不感到意外。 它的大部分收入来自汽车；汽车销售对利率敏感。 正如我在过去几周里所说的那样，这归根结底是多头对纯粹基于宏观的问题越来越有信心……或者是空头对特斯拉特有的疲软越来越有信心。 我认为本季度的财报并没有给任何一方壮胆。 这家公司仍然属于我认为的 “太复杂的”标的中的佼佼者。 我喜欢报道这家公司，因为它真的很吸引人，也很有趣。 但我不打算持有其股票，也不会做空。
