拉丁美洲财报季 – Mercado Libre & NuBank – 2024 年 2 月 24 日
Mercado Libre（MELI）
需求：
Mercado Libre 的收入超出预期 3.1%。 外汇中性（FXN）收入同比增长 83%，固定汇率收入是一年多来增长最快的。 FXN 商品总值（GMV）同比增长 79%。
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
盈利能力：
该公司的美国通用会计准则息税前盈利（GAAP EBIT）大幅低于预期约 60%，美国通用会计准则净利润大幅低于预期约 50%。 这里需要更多的背景资料。 美国通用会计准则的 “未达预期 “包括与法律诉讼和税务纠纷有关的 3.51 亿美元费用。 该公司认为自己将在相关听证会上败诉，因此产生了准备金费用。 尽管这与税收有关，但成本发生在收入成本和运营支出项下。 这就是为什么它如此严重地影响了GAAP EBIT，而不仅仅是GAAP净收入(因为GAAP净收入是税后的，GAAP EBIT是税前的)。
如果不计这一次的损失，息税前盈利（EBIT）的增幅为 12.1%，同比增长 78%，利润率为 13.4%。 如果净收入为 1.65 亿美元，利润率为 12.1%，则净收入为 3.83 亿美元。 按照美国通用会计准则，每股收益为 7.56 美元，而预期为 6.96 美元。 如果不考虑一次性的影响，利润率增长是在更高的免运费率(下文将讨论)、产能扩张投资、更多的第一方销售(利润率较低但具有战略意义)和巴西推迟涨价的情况下实现的。
GPM = 毛利率
2023 年第四季度 GAAP NI 利润率不包括本图表中的上述特殊费用
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
资产负债表：
- 60 亿美元现金及等价物。
- 53 亿美元的债务。
- 总股本同比略有下降。
估值：
MELI 的交易价格为 2024 年预期收益的 57 倍和 2024 年预期 FCF 的 34 倍。 每股收益预计同比增长 46%，FCF 预计同比缩水 20%。
电话会和发布会亮点：
零售客户业务：
随着MELI继续在所有市场迅速扩大份额，其 FXN 商务收入实现了一年多来最快的增长率。 独立买家的增长速度达到了自疫情以来的最快水平；第四季度销售商品的增长速度加快至 29%，达到了自 2021 年以来的最快增速。 我想你会说这是一个不错的季度……你是对的。 主要业绩指标和主要地区的业绩全面加速。
对领导层来说，这说明他们的战略奏效了，几年来的投资提高了用户价值。 这是不断加深的竞争护城河。 客户方面的大多数改进都是微小而细微的，但却汇聚成了该地区真正独一无二的东西。 例如，作为其 Meli+ 忠诚度计划的一部分，该公司最近增加了一个新选项，即在每周的固定日期安排发货，以获得免费配送。 这使得免费送货比例在巴西和墨西哥创下新纪录，该计划和福利的吸引力也随之增加。 另外，这也导致了环比采用率的小幅下降，而这是领导层乐于做出的权衡。 这些调整的效果体现在每个独立买家的订单量上，年同比从 7 份增至 7.6 份。
有趣的是，MELI 在很大程度上倾向于第一方 GMV。 它希望垂直整合更多的市场和供应链。 该公司认为，在完善超级应用程序的过程中，这将使其能够提供更好的服务，并释放出更大的灵活性，从而提升消费者价值。 经过改进的定价、选择和库存分拣算法正在解决以往阻碍第一方增长的内部瓶颈。 然后呢？ 第一方 GMV 同比增长 85%。 在这一演变过程中，Meli在消费电子产品这一拉丁美洲最大的电子商务类别中取得了越来越大的成功。 第一方算法投资和更好的供应商关系使得本季度巴西市场的 FXN 增长了 140%。 尽管第四季度该市场的消费电子产品总体呈负增长。
商铺客户业务：
在追求第一和第三方 GMV 增长的同时，MELI继续推出第三方卖家工具。 它推出了新的联盟计划和短视频剪辑，以增加卖家流量和转化率。 这两次首次亮相都达到了预期效果。 此外，送货时限准确性的提高也进一步促进了第三方商家的转化率。 这意味着MELI将获得更多的收入和利润。 赢了，赢了。
2023 年，Meli 网络将新增 50,000 个广告客户。 大多数都是自助服务，但它最近推出了新技术，为大型买家管理更多的定位和报告。 广告收入连续 7 个季度超过 FXN 的 70%。
物流/配送：
MELI现在有 52% 的订单是当天或次日交付的，而季度和年同比分别为 54% 和 51%。 该数据连续下降的原因是消费者选择了速度更慢、价格更低的产品，以及更多的产品被送往距离其履行中心更远的地区。
该公司继续在巴西和墨西哥建设新的产能。 在巴西，这导致其内部服务履行率从年同比的近 40% 上升到近 50%。 墨西哥产能的增加有助于缓解该公司在墨西哥遇到的瓶颈问题。
付款总额 (TPV)：
MELI 将最终用户分成三类。 获取的TPV是指为商家处理的付款；数字账户TPV是指在美利的移动钱包（账单支付、点对点等）中的付款量；平台外TPV是指利用 Mercado Pago 作为结账网关的其他商家网站的付款量。 非平台TPV与获取的TPV之间存在重叠。 获取TPV同比增长104%，数字账户TPV同比增长259%，平台外TPV在每个单一市场都在加速。
- MELI 认为自己是当今拉丁美洲最大的收购者之一。
- QR 处理业务在阿根廷蓬勃发展；销售点 (POS) 处理业务在墨西哥蓬勃发展。
- 在巴西，它看到了之前对其 POS 市场的重组所带来的曙光。 投资回收期正在缩短，这将使其能够积极培育巴西的销售点数量。
金融服务：
MercadoLibre 赚取利息的消费者账户同比翻了一番，达到 3000 万个。 所有地区的增长都很迅速。 它将此视为未来交叉销售的绝佳渠道顶端。 MELi 可以提供令人信服的储蓄收益，以取悦客户，让他们进入生态系统，然后通过公司提供的所有其他产品实现货币化。 该公司愿意将这种高收益储蓄账户作为利润率较低的潜在客户生成器，以增加参与度高的新客户。 这一点在每个市场都得到了明显的体现，因为它享受到了与账户增长直接相关的最终收益率提升。 它刚刚在智利推出了这款高收益储蓄产品。 总之，MELI 的金融科技活跃用户数为 5310 万，而去年同期为 4370 万；钱包支付用户数为 3000 万，而去年同期为 2330 万。
信贷/借贷：
如上一季度所述，该公司在 2023 年 “谨慎乐观地认为”，”2021 年首次推出巴西信用卡存时在的问题 “已经得到解决。 它用 “支持这种乐观情绪的确凿数据 “结束了 2023 年。 它拥有广泛的客户数据资料，比其他公司更了解自己的客户群。 它已开始证明自己拥有有效发挥这一优势的技术。 尽管在对承保进行微调后，接受率有所提高，但拖欠率保持稳定，而且最新一批的业绩非常好。 在墨西哥，该公司今年首次推出该卡，初期的信贷表现良好。 该产品桶的总体TPV在全年加速增长——因为它在巴西的表现更加积极，并在墨西哥成功上市。 其总体信贷组合年同比从 28 亿美元增至 38 亿美元，信用卡用户年同比增长 95%，达到 2,000 万人。 该公司的承保能力仍然优于其他公司，而且仍然是低成本提供商之一。 因此，其扣除损失后的净息差高达 39.8%，而去年同期为 39.0%。
“我们有信心，在未来几年打造这一产品的过程中，我们的专有数据将成为主要的竞争优势……2023 年证明了我们在分销和承保方面的生态系统竞争优势、谨慎的风险管理和地域多样化。”- 股东信
主要信贷指标趋势：
- 15-90 天不良贷款率为 8.2%，而季度和年度分别为 7.6%和 8.4%。 越低越好。
- 90 天以上不良贷款率为 18.7%，而季度和年度分别为 20.3%和 29.6%。 270 天以上不良贷款的大幅减少也有助于同比下降。
- 15 天以上不良贷款的拨备覆盖率（呆账准备金百分比/不良贷款率）从 102% 上升到 107%，90 天以上不良贷款的拨备覆盖率从 131% 上升到 153%（由于减少了 270 天以上的拖欠贷款）。
- 信用卡应收账款为 36.3 亿美元，而去年同期为 29.5 亿美元。
- 应收贷款为 26.3 亿美元，去年同期为 17 亿美元。
阿根廷：
最近几个季度，阿根廷一直受到恶性通货膨胀的困扰。 这极大地影响了当地的经济活动和居民生活。 在新领导层的带领下，政府已将严重的赤字转变为盈余。 它正在削减监管，推行亲商议程。 无论您在政治上如何看待这一事件，它都会对MELI公司在该国的增长和盈利能力产生积极的影响。
观点
这是一个稳健的季度。 息税前盈利（EBIT）未达标并不理想，但这家公司并不提供季度指引，而且它所处的市场，对于像我这样的美国分析师来说并不那么了解。 我不能说失误（ex-charges）无关紧要，但我可以说持续的快速复利和利润扩张更为重要。 它不断抢占更多的市场份额；它不断成功推出产品；它不断赚取更多的利润；它不断在有效承保信贷的能力上给我带来惊喜。 它只是不断执行。 我看到了报告发布后的股价走势。 如果我是股东，我会对结果感到兴奋，而不是对股价反应感到失望。
Nu Holdings
Nu 是巴西的数字金融服务巨头，业务迅速扩展到墨西哥和哥伦比亚。
需求：
- NU 的收入超出预期 2.5%。
- 该公司两年的收入年复合增长率为 94.2%，而两个季度前的年复合增长率分别为 111% 和 136%。
- 收入同比增长 57% FXN。
- 利息收入和金融工具收入同比增长 69%，达到 19.5 亿美元。
- 手续费和佣金收入同比增长 21%，达到 4.54 亿美元。
- 每位活跃客户的收入同比增长 23%，达到 10.60 美元。
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
盈利能力：
- 超出《美国通用会计准则》（GAAP）43.9% 的 GPM 预期 360 个基点。
- 净收入低于预期 1.5%。
Source: Brad Freeman – SEC Filings, Company Presentations, and Company Press Releases
资产负债表：
- 60 亿美元现金及等价物。
- 负债 11.4 亿美元。
- 稀释股份同比增长 3.9%；基本股份同比增长 1.3%。
估值：
NU 的交易价格是 2024 年预期每股收益的 24 倍。 预计每股收益将同比增长 70%。
电话会和发布会亮点：
像杂草一样生长
NU 目前拥有 7800 万月活跃用户，同比增长 27%。 重要的是，在客户快速增长的同时，参与率也在不断提高，进一步推动了增长引擎。 活跃客户占客户总数的 83.1%，而去年同期为 81.9%。 每个活跃用户的总体收入增至 10.60 美元，而去年同期为 8.20 美元。 61% 的活跃用户还将 NuBank 称作自己的主要银行账户 (PBA)，这直接提升了与非 PBA 客户相比的客户终身价值。 服务借款人的成本保持稳定，接近 0.90 美元的行业最低水平。 这是 NuBank 竞争优势的关键所在——将更多的产品交叉销售和更大的网络效应与低成本的商品化金融服务提供商相结合。
越来越多的新用户使用越来越多的产品，并带来越来越多的收入。 具体到产品，信用卡客户同比增长 21%，达到近 4100 万；投资客户同比增长 103%，达到 1500 万；NuAccounts（银行账户）同比增长 31%，达到近 6900 万；无担保个人贷款客户同比增长 40%，超过 700 万。
93.5% 的客户是巴西人，占巴西总人口的 53%，而季度为 51%。 公司仅用了 9 年时间就达到了这一目标。 在墨西哥，该公司每季度新增客户 100 万（环比增长 24%）。 它进入该市场仅 3 年时间，却已拥有 520 万用户。
信贷趋势与健康：
NU 继续将其应收信贷组合转向生息资产。 其利息收入组合（IEP）同比增长 91%（外币），而整体应收账款增长 49%（外币）。 这种超速增长使国际教育计划在总资产中的占比达到 23%，而去年同期为 12%。 这促进了净利息收入的激增，”未来还有更多优化资产负债表的空间”。 这种优化将直接支持增长率，直至达到资本比率限制。 但这很可能不会很快发生。 NuBank 的资本充足率 (CAR) 约为法定最低值的 2 倍。 这还没有考虑到 NuBank 由 Nu Holdings 拥有，而 Nu Holdings 还有 24 亿美元的超额现金可以在需要时进行分配。 这里没有资产负债表的瓶颈。 其贷存比从季度的 35% 提高到了季度的 34%，存款年同比增长速度也加快到了 38%。
整体信贷增长强劲，投资组合增至 182 亿美元，而去年同期为 113 亿美元。 这主要得益于信用卡和个人贷款在所有市场的扩张。 值得注意的是，在巴西，PIX 的采用率和流量不断增加，导致需求激增。 PIX 是巴西的实时支付系统，Nu 35% 的巴西信用卡客户都在使用该系统。 这加快了货币流通速度，实现了巴西货币体系的现代化，并应成为 NU 的顺风。
值得注意的是，随着对其承保模式越来越有信心，NuBank 一直在 “扩大较新组群的风险状况”。 这导致信贷津贴支出同比翻了一番，这符合预期，也是团队愿意做出的让步。 总体而言，各项指标仍处于良好状态：
- 信贷损失准备金支出占投资组合的比例降至 3.3%，而季度和年度分别为 4.1%和 3.7%。
- 15-90 天不良贷款率为 4.1%，而季度和年度分别为 4.2%和 3.7%。
- 90 天以上不良贷款率为 6.1%，而季度和年度分别为 6.1%和 5.2%。
巴西监管说明：
NU 提高了巴西赞助计划（称为 Desenrola）下债务偿还谈判的贴现强度。 这一点，再加上因监管而采取的更多收款举措，是 NIM 季度环比下降的原因。 如果没有这一打击，净投资回报率为 19.2%。 重要的是，计入这一项的风险调整后净资产收益率季度环比从 9.0%上升到 10.2%。
巴西还规定了 2023 年 4 月预付卡交换费率的上限。 这对其手续费和佣金收入造成了不利影响。
成本与利润：
Nu 的金融和交易服务成本占收入的比例从 60% 降至 52%。 在收入迅速增长的同时，该公司继续找到充足的固定成本杠杆。 运营支出（OpEx）总额同比增长 24%（部分通过巴西的新债务催收计划），占收入的比例从 31% 降至 24%，原因也是如此。
如前所述，其运营成本正在成为真正的护城河。 其 7 美元的客户获取成本和 0.90 美元的季度服务成本与 10.60 美元的每用户季度收入相得益彰。 这意味着其增长支出基本上可以立即获利。 它的服务成本也比现有公司低 85%，风险成本比巴西平均水平低 15%。 随着它在墨西哥和哥伦比亚市场的扩展，很容易看到这些优势在这些市场被效仿。 在金融服务领域，除了更高的储蓄收益率或更好的产品界面外，很难实现差异化；这就是如何实现持久的差异化。 利润的爆炸式增长正是这一充满希望的发展所带来的结果。
观点
如果一家公司在美国公布了这些业绩，那么它将毫无疑问地成为投资组合的一部分。 自从我开始关注Nu的成果以来，它给我留下了深刻的印象。 本季度的情况也是如此，这让我不得不在这里思考这个投资案例。 NU在我的观察名单上名列前茅，我计划在接下来的几周里继续研究拉丁美洲经济。 我需要更多地了解那个地区，才能放心在那里拥有任何东西。 与 CrowdStrike 公司或迪斯尼公司相比，该牛市案例面临的风险有很大不同。 还有外汇、政治、地缘政治、主权通胀和其他方面的考虑。 无论如何，这是一个精彩的季度，充满了快速的复合增长、更多的市场份额增长、便捷的运营杠杆和信用健康的持久性。 祝贺各位股东。 镇上来了个NU警长。
